券商匯總:今日將報復性上漲個股

時間:2018年11月07日  中財網
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〖07:35〗券商匯總:今日將報復性上漲個股()
  湯臣倍健:收入保持高增長,利潤彈性釋放
  類別:公司研究機構:中信建投證券股份有限公司研究員:安雅澤,紀宗亞日期:2018-11-06收入持續高增長,利潤端增長加速公司前三季度共實現營業收入34.12億元,同比增長45.48%,單三季度實現營業收入12.52億元,同比增長44.94%。三季度收入延續高增速,受益于大單品、電商品牌化2.0、跨境電商等戰略的深耕推進。根據我們渠道調研數據顯示,前三季度健力多增長大概在200%左右,湯臣主品牌受到部分主要產品提價和市場拓展影響,線下增速大概在30%左右,線上有望實現了60%左右增速。同時,澳洲收購公司已于8月30日初步取得控股權,9月實現部分并表。這些因素共同推動了公司三季度業績的高增長。

  前三季度公司實現歸屬上市公司股東凈利潤10.58億元,同比增長31.72%,單三季度歸屬上市公司股東凈利潤3.53億元,同比增長59.95%,增速超預期。一方面受到收入提升的帶動,成本控制較好,利潤也保持高增長;另一方面,公司2017前三季度非經常性損益1.12億元,而2018年前三季度非經常性損益對利潤影響金額為4568.61萬元,拉動了前三季度同比增速的提升。

  利潤端穩步提速,大單品繼續推進公司前三季度毛利率69.10%,同比上升2.33個百分點,主要源于公司結構性調整已有成效,同時新產品毛利率較高所致。前三季度的營業成本端同比增長35.34%,增速低于收入端,使得毛利率提升。單三季度看,毛利率68.95%,同比增加2.46pct,得益于公司提價促進收入端增加,同時,成本分攤以及使用效率均得到進一步優化。

  前三季度凈利率29.01%,同比下降6.2個百分點,相比上半年下降2.08個百分點,主要受期間費用上升影響。具體看,公司前三季度期間費用同比增長41.7%,期間費用率為28.06%同比下降0.77個百分點。前三季度銷售費用7.87億元,同比增長47.41%,銷售費用率23.00%,同比下降0.28個百分點,主要系品牌推廣費用投入增加以及隨銷售增長帶動支持費用增加所致;管理費用2.00億,同比增長48.84%,主要系中介費用以及無形資產攤銷增加所致,管理費用率5.85同比下滑1.80個百分點;公司財務費用較好,前三季度利息收入0.27億,對凈利率提升做小幅正貢獻。此外,前三季度公司資產減值損失為9,958.84萬元,同比上升967.55%,主要系計提健之寶(香港)有限公司商標及品牌經營權減值準備和珠海市藍海之略醫療股份有限公司減值準備所致,一定程度拉低了凈利率。

  盈利預測:公司前三季度利潤保持高增長,新戰略穩步推進。2018年增長主要來自健力多大單品的放量及對周邊品類產品的帶動;2019年健視佳有望加入大單品行列放量,與健力多共同拉動公司業績增長,同時LSG已經開始并表,對公司業績都會產生部分貢獻;2020年公司大單品健視佳持續放量,同時益生菌產品有望在國內迅速推廣。預計公司2018-2020年凈利潤分別為10.69、13.89、17.33億元,對應EPS0.68、0.88、1.10元,建議關注,維持"增持"評級。

  風險提示:食品安全風險,大單品和電商品牌化2.0戰略不達預期風險,健之寶公司清算風險。


  復星醫藥:研發高投入拖累業績,創新即將迎來收獲期
  類別:公司研究機構:中信建投證券股份有限公司研究員:賀菊穎日期:2018-11-06業績增長低于預期,主要受到研發費用增長的拖累和投資收益的下降影響從利潤端來看,公司前三季度扣非凈利潤同比下調14.22%,略低于預期,主要原因包括以下幾點:①公司研發投入快速增長。公司前三季度研發費用為11.14億元,同比增長59.13%,三季度單季研發費用為4.05億元,同比增長69.65%。同時公司三季度末開發支出為17.70億元,相對年初增長了72.40%。在研發端的高投入限制了公司業績的增速。

  ②銷售、管理費用增長較多。由于公司兩票制后部分產品銷售模式的調整以及新產品開拓市場的需求,公司銷售費用同比呈現較快增長,不過相比上半年銷售費用的增幅已經有所減緩。另外,復宏漢霖的股權激勵也增加了部分管理費用。

  ③資產處置減少,聯營企業業績下調,投資收益相比去年有所下降。公司前三季度投資收益為11.57億元,相比去年同期減少33.71%,主要是資產處置減少所致。另外這部分中還包括了公司聯營企業整體業績下調帶來的影響,雖然國藥控股的業績同比去年回到增長的趨勢,但是如微醫、和睦家等業績仍呈虧損狀態,復星凱特、直觀復星等也處于早期階段,所以整體上聯營企業收益相比去年同期下降2.80%。

  ④利息費用上漲。由于負債和利率的上升,公司利息費用相比去年同期增長2.74億元。

  收入端增長較為穩健。從收入端來看,公司前三季度收入同比增長39.99%,剔除Gland等新并購企業的并表因素,公司收入增幅為21.99%,公司經營性現金流相比去年同期增長21.15%,呈現較為穩定的增長。公司主要子公司Gland、藥友、萬邦等經營正常,收入同比增速都在25%以上;奧鴻藥業由于奧德金作為輔助用藥受政策影響收入下滑,利潤相較去年同期有所下降;禪城醫院業績有所回升。

  其他數據方面,公司前三季度毛利率為58.27%,向較去年基本持平。銷售、研發、管理、財務費用率分別為32.86%(+3.33pct)、8.87%(-0.13pct)、6.14%(+0.74pct)和2.73%(-0.33pct)。

  整體上看,復星目前業績主要受到研發集中投入的費用的影響,但是后續隨著新藥研發、一致性評價等方面的逐步推進,未來具有增長空間。

  后續研發管線充足,未來有望為公司貢獻業績增長公司控股子公司復宏漢霖生物類似藥和創新型單抗的研發管線充足。目前公司HLX01在評審中,從III期臨床的數據來看與原研藥效果相似,有望成為國內第一個獲批的生物類似藥。同時后續HLX02(赫賽汀類似藥,HER2單抗)、HLX03(修美樂類似藥,TNFα單抗)、HLX04(安維汀類似藥,VEGF單抗)均在III期臨床階段,HLX12(雷莫蘆單抗類似藥,VEGFR2單抗)已經申請IND受理。同時幾個創新型單抗HLX06、HLX07、HLX10和HLX20均處于臨床試驗階段。如果研發進展順利,未來產品相繼獲批,將為公司帶來可觀的業績增量。

  另外,公司小分子創新藥復瑞替尼、萬格列凈、FN1501、FCN437c的研發進度也在穩步推進。

  復星凱特的FKC876目前已經獲批臨床,對比國內其他廠家,復星凱特的FKC876為國外已上市的成熟產品,理論上來講只需要補充人種差異的臨床試驗數據,有在進度上快速推進超車的可能。目前,金思瑞(南京傳奇)、藥明巨諾、恒潤達生的CAR-T產品之前已經獲得CDE的臨床試驗批準,并已經開展I期臨床試驗,其中金思瑞的適應癥為多發性骨髓瘤、藥明巨諾為B細胞非霍奇金淋巴瘤、恒潤達生為大B細胞淋巴瘤。后續包括優卡迪、科濟生物、博生吉等公司的品種也在申報中。對比國內廠家,復星凱特有海外臨床數據可以作為參考,未來存在進度上實現彎道超車的可能。

  國內業務形成醫療產業鏈的廣泛覆蓋,未來具備國際化發展潛力復星醫藥是集制藥、醫療服務、醫療器械為一體的擁有國際化視野的國內醫藥龍頭。在核心的制藥領域,公司在創新藥研發領域處于國內領先地位。公司控股子公司復宏漢霖未來有望獨立上市,復星凱特CAR-T研發穩步推進。器械領域,公司代理達芬奇機器人,同時在牙科、耗材、醫美等領域進行了廣泛布局,近期公司還參股了創新型手持超聲公司butterfly。醫療服務領域,公司擁有禪城醫院、恒生醫院、和睦家連鎖醫院等資產,覆蓋沿海高端和二三線城市專科,打造了區域性醫療中心。另外公司參股國藥控股、山河藥輔漢森制藥等上市公司,業務有望協同發展。

  公司同時積極持續地推進在研藥品的海外臨床進度,并廣泛在海外進行投資和并購,國際化的道路日益顯現。依靠優秀的投資和并購整合能力,復星醫藥各項業務在協同發展的情況下皆持續向好,未來有成為國際化醫藥公司的潛力。

  盈利預測及投資評級我們預計2018-2020年盈利分別為27.40、32.63和39.79億元,同比增速分別為-12.3%、19.1%和21.9%,對應每股EPS為1.10、1.31和1.59元/股,維持買入評級。

  風險提示:①新藥研發進度不及預期;②公司并購擴張不及預期;③在售品種行業競爭激烈,帶來業績下滑。

  ④相關投資公司或參股公司業績低于預期。


  安科生物:核心產品高增長,三季度如期提速
  類別:公司研究機構:中信建投證券股份有限公司研究員:賀菊穎日期:2018-11-06事件公司公告,2018年前三季度實現營業收入10.18億元,同比增長39.09%,歸母凈利潤2.32億元,同比增長20.14%,扣非歸母凈利潤2.21億元,同比增長28.77%。其中,單三季度實現營收3.91億元,同比增長37.33%,歸母凈利潤1.02億元,同比增長31.75%,扣非歸母凈利潤0.99億元,同比增長33.35%。

  點評業績符合預期,母公司核心產品高增長公司業績符合預期,其中,母公司前三季度營收同比增長28.34%,凈利潤同比增長25.57%,扣非凈利潤同比增長37.46%。我們認為公司核心產品生長激素需求強勁,前三季度銷售收入增長約為40%,單三季度環比加速,增長超過40%。考慮到生長激素在用患者數量及新患者數量高增長,預計全年高增長無憂。干擾素在一季度流感、多科室推廣、新劑型推廣等因素下,前三季度銷售收入實現約20%的增長。

  子公司經營穩健,中德美聯三季度如期實現高增長子公司蘇豪逸明、中德美聯訂單和收入有季節性,一般在四季度確認較多收入。其中,子公司蘇豪逸明前三季度收入、凈利潤基本持平,全年預計略有增長;中德美聯前三季度收入同比增長14%左右,凈利潤同比增長5%左右,中德美聯單三季度如期實現高增長,預計全年凈利潤增長在20%左右。子公司余良卿,主營中藥,上半年預提費用充分,預計前三季度凈利潤實現約20%增長。安科恒益,主營小分子化藥,預計前三季度凈利潤實現約10%增長。

  研發進展順利,預計未來兩年新品陸續上市公司在研產品推進順利,其中VEGF單抗已完成臨床I期入組,并啟動臨床III期前期準備方案,生長激素水針等待現場檢查啟動,有望在今年年底或明年一季度上市。HER2單抗處于Ⅲ期臨床階段,CD19-CAR-T處于臨床批件申請階段,發補材料已提交,有望在年內獲得臨床批件。溶瘤病毒和PD-1處于臨床前研究階段。我們預計未來兩年新品陸續上市。

  盈利預測與投資評級預計2018-2020年歸母凈利潤分別為3.60億元、4.71億元、6.16億元,增長分別為29.8%、30.8%、30.6%,對應每股EPS為0.36、0.47和0.62元/股。維持買入評級。


  今世緣:三季度業績環比加速,毛利率穩步提升
  類別:公司研究機構:太平洋證券股份有限公司研究員:黃付生,管嘉琪日期:2018-11-06事件:10月30日,公司發布2018年三季報。1-9月份,公司實現營收31.59億,同比增長32.01%,歸母凈利潤10.29億,同比增長32.19%,扣非后歸母凈利潤為10.09億,同比增長31.43%,EPS0.82元/股,同比增長32.18%。

  其中,單三季度,公司實現營收8.00億,同比增長35.49%,歸母凈利潤1.73億,同比增長35.45%。

  三季度業績維持快速增長,省內省外齊頭并進2018年前三季度,公司實現營收31.59億,同比增長32.01%;其中,單三季度公司實現營收8.00億,同比增長35.49%,增速環比略有加快。另外,截止三季度末,公司賬面預收賬款為5.98億,同比增長79.36%,環比增長151.78%,說明經銷商信心較為充足。如果考慮預收賬款,公司單三季度真實營收為11.08億,同比增長54%,加速趨勢更為明顯。

  分地區來看,省內仍然是公司營收主要來源,前三季度實現營收29.80億,同比提升32.03%,占比約94%。省內前三大市場淮安、南京和鹽城分別實現營收7.13億、6.64億和4.20億,同比增長12.98%、62.41%和31.67%。省外方面,今年以來,公司進行了較大規模的招商,新招了72家經銷商,同時取消了46家經銷商,經銷商數量增長至290家,隨著公司前三季度公司實現營收1.64億,同比增長31.80%。

  產品結構持續提升,公司毛利率穩步提升2018年前三季度,公司銷售毛利率為72.66%,同比提升1.51pcts,主要是受益于公司產品結構持續改善。分產品來看,前三季度公司特A+類、特A類、A類、B類、C類、D類和其他類實現營收分別為15.61億、10.79億、2.51億、1.41億、0.94億、0.07億和0.10億,同比分別增長46.61%、27.73%、23.78%、10.20%、-24.64%、-10.35%、25.87%。從業績貢獻來看,公司業績增長仍然主要依靠特A類以上(主要為國緣系列)產品的放量拉動;從趨勢來看,單三季度公司今世緣系列增速環比有所提升。

  費用率穩步降低,消費稅影響有望逐漸消除2018年前三季度,公司凈利率為32.58%,同比微增1.24pcts。影響凈利率的因素主要有幾點:第一,受益于產品結構持續優化,前三季度公司毛利率同比提升1.51pcts。第二,公司費用率穩步降低,前三季度公司銷售費用率為14.43%,同比微降0.53pcts;管理費用率(合并研發費用)為3.97%,同比降低1.63pcts;財務費用率為-0.76%,同比降低0.37pcts。第三,受消費稅新規影響,前三季度公司稅金及附加率為15.25%,同比提升4.13%。我們認為,消費稅基數問題明年有望消除,而毛利率以及費用率仍有改善空間,公司凈利率仍有提升空間。

  盈利預測與評級公司國緣系列定位300-600元次高端價格帶,目前在公司整體營收中占比超過60%。受益于省內消費升級以及公司資源傾斜,未來幾年國緣有望繼續維持較快增長,從而推動公司營收快速增長。省外方面,公司也加快了招商的步伐,未來值得期待。我們預測公司2018-2020年EPS分別為0.92/1.12/1.34,對應PE分別為21.6/17.3/14.2,給予2018年20倍估值,目標價維持18.3元,維持"買入"評級。

  風險提示:消費升級不及預期,費用控制不及預期,市場拓展不及預期。


  紫光股份:市場化蛻變中的云計算巨子
  類別:公司研究機構:中銀國際證券股份有限公司研究員:楊思睿日期:2018-11-06支撐評級的要點云計算領域算力、網絡與存儲全面領先。根據IDC的數據,2018年新華三在中國服務器(算力)市場份額升至行業第四,企業網絡和存儲占有率長期保持第一。隨著"紫光云"對服務器產品的采購、網絡設備涉足運營商市場等催化因素,產品領先優勢進一步擴大。

  新興業務變革市場格局。公司在信息安全、私有云等新業務的投入正快速產生成效,改變市場競爭格局。隨著政務云等政府客戶的需求放大,新業務的毛利率有望帶動綜合毛利率的提升。

  高研發投入持續,護城河鞏固。2017年研發投入30億元,行業內上市公司中排名第一。研發投入的不遺余力在下游需求增速放緩的存量市場競爭中將為公司份額提升給予有力保障。

  股權市場化逐步落地,激勵機制有望跟進。控股股東紫光集團的控股權正朝著市場化方向推進。10月25日晚公司公告清華控股擬向深投控轉讓紫光集團36%股權,深投控以現金支付對價。轉讓后清華控股持有集團15%股權,深投控持有集團36%股權。紫光系股權的市場化進程落地將有助于帶動的激勵機制落地,增強公司活力。


  評級面臨的主要風險股權交易不確定性;市場競爭加劇。

  估值預計2018~2020年歸母凈利潤為18.7億、25.0億和34.5億元,對應估值為27倍、20倍和15倍。看好公司行業地位與高研發下的技術產品領先性,給予買入評級。


  啟明星辰:信息安全龍頭,靜待山花爛漫
  類別:公司研究機構:中銀國際證券股份有限公司研究員:楊思睿日期:2018-11-06支撐評級的要點多項產品保持行業領軍。公司UTM等產品長年保持市占率第一,VPN、防火墻等也位列行業前茅,并且產品線完整,因此保持領先行業平均增速發展。中美在信息安全方面投入差距大,映射廣闊行業空間。《網絡安全法》和等級保護2.0政策出臺,催化市場加速規范成熟。

  智慧城市安全運營中心業務是下一個陣地。公司2017年開始推動城市級安全運營中心業務。從產品向服務、從供應商向平臺轉型符合我們對行業趨勢的判斷。加劇的行業競爭中平臺型公司將獲得更強的生命力。運營服務推廣、建設和成熟預計需要2年以上的時間,因此2年的傳統業務增長和2年后新業務的爆發將成主要看點。

  特定行業需求周期尾端臨近,需求有望集中釋放。在政府等部分市場的市占率超80%。受改革影響,特定行業的大部分需求尚未體現,隨著周期時點的臨近,有望在未來1~2年集中釋放。

  業績上修全年增速有望持續長年水平。2018年三季報預告的業績上修,表明今年業績增速目標有望達成,也有望實現長年內生20-~30%的增速水平。

  評級面臨的主要風險)政府客戶需求放緩;低價競爭致毛利率下降。

  估值預計2018~2020年歸母凈利潤為5.6億、6.9億和8.2億元,對應估值為30倍、24倍和21倍。看好公司行業地位保持領先及安全運營服務轉型潛力,給予增持評級。


  天士力:工業商業齊增長,業績符合預期
  類別:公司研究機構:中信建投證券股份有限公司研究員:賀菊穎日期:2018-11-06事件公司發布2018年第三季度報告2018年前三季度公司實現營業收入、歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別為130.25億元、13.69億元和12.49億元,分別同比增長16.69%、20.24%和12.12%,實現每股收益0.91元,每股經營性現金流0.77元,符合我們此前預期。扣非凈利潤增速下降主要由于銷售費用的季節波動。

  簡評中藥、化藥穩增長,普佑克持續翻倍放量2018年前三季度,公司醫藥工業板塊整體實現營收50.32億元,同比增長13.55%;分季度來看,Q3實現收入17.44億元,同比增長13.03%。前三季度,母公司實現收入36.67億元,同比增長11.29%,實現凈利潤11.41億元,同比增長26.64%。整體來看前三季度公司中藥、生物藥和化藥三板塊依然實現協同增長,中藥、化藥穩健,生物藥持續放量,帶動業績增長。

  中藥板塊,繼續保持穩健增長,實現營業收入37.44億元,同比增長9.27%。針對公司中藥板塊核心品種復方丹參滴丸,我們估計:1)前三季度實現個位數穩健增長;2)銷售渠道上,除等級醫院外,現已成立專業商銷團隊,未來將繼續加強在基層醫療機構及零售藥店的開發及覆蓋工作,助力復方丹參滴丸持續穩健增長。目前,公司復方丹參滴丸、養血清腦顆粒、芪參益氣滴丸及注射用丹參多酚酸進入多項臨床指南及基藥目錄,為未來產品的持續增長奠定學術基礎。

  生物藥板塊,普佑克持續放量,進展符合預期。前三季度,公司生物藥板塊實現營收1.76億元,同比大幅增長218.27%。分季度看,Q3實現營收5781萬元,環比放量速度有所放緩。由于銷量大幅增加,成本攤薄,毛利率同比提高22.85個百分點,隨著放量的持續,未來毛利率有望進一步提升。后續天士力生物即將赴港上市,考慮到香港上市的合規要求,公司在銷售架構上會進行調整,將成立生物藥板塊的專職化團隊,截止三季度末,團隊成員數量已經有200人左右,市場處于轉接之中,四季度會完成相應人員的轉接,普佑克有望繼續保持現有的放量增速。未來隨著專業化團隊的進入,在整個市場的培育上會有更強勢的品牌驅動力,基層市場仍是公司未來的重要方向。

  化學藥板塊,穩健增長。前三季度,公司化學藥板塊實現營收10.79億元,同比增長17.31%。蒂清由于2018年二季度涉及降稅,部分經銷商庫存中高稅率產品需要銷售后才購進低稅率產品,Q3單季已改善,單季增速環比已提升。在蒂清、水林佳和文飛等品種帶動下,全年化藥板塊有望維持高雙位數增長。

  醫藥商業板塊穩增長,未來重視控制應收規模,提高經營質量。前三季度醫藥商業板塊實現營收79.37億元,同比增長19.05%。1)天士營銷于2018年4月實現做市交易,5月進入新三板創新中層直接融資能力得到提升,同時擬通過發行應收賬款資產支持專項計劃融資不超過17億元,以資金使用效率,優化資產結構,降低財務風險;2)未來公司有希望與銀行開展合作降低應收賬款規模,提升經營質量。

  集中競價方式回購,彰顯長期發展信心公司擬用不低于1億元、不超過2億元人民幣,以不超過36.31元/股的價格采取集中競價交易方式進行股份回購。按回購金額上限2億元,回購價格上限36.31元/股測算,預計回購股份數量約為550.81萬股,約占公司目前已發行總股本的0.36%。回購用于注銷以減少公司注冊資本或作為公司擬實施的股權激勵計劃或員工持股計劃的標的股份。截至2018年10月29日,公司通過集中競價方式累計回購股份數量為310.48萬股,占公司目前總股本的比例為0.21%,成交的最高價為22.64元/股,成交的最低價為21.37元/股,支付的總金額為6816萬元(含傭金、過戶費等交易費用)。我們認為,本次公司回購股份不僅可以增強廣大投資者信心,維護廣大股東利益,更加彰顯出公司對未來發展前景的信心,利于公司長期發展。

  現金流持續改善,財務費用大幅增長,其余財務指標基本正常2018年前三季度,公司綜合毛利率為35.34%,同比上升1.74個百分點,主要由于生物藥銷量提高,成本攤薄以及化藥高毛利產品銷售占比提升;銷售費用同比增長28.92%,主要用于廣告投放(國家品牌計劃,按播放周期付費,下半年影響較小)、加強市場網絡建設及學術推廣;管理費用基本穩定;財務費用同比增長70.74%,主要由于公司貸款規模增大且貸款利率提高導致利息支出增加所致;應收賬款同比增長30.54%,主要由于公司商業板塊增加所致,母公司應收賬款基本穩定;經營活動產生的現金流量凈額同比增長154.09%,持續改善,主要由于票據到期托收及票據貼現高于去年同期所致。其它財務指標基本正常。

  盈利預測與投資評級我們認為:1)生物藥板塊分拆上市,一方面將實現估值重構提高公司整體價值,另一方面有助于公司打造國際領先的生物藥平臺;2)創新研發管線已現規模,中藥化學藥生物藥協同發展,受益于國內創新政策環境逐步向好,有望加速新藥上市速度;3)普佑克是特異溶栓新星,競爭優勢明顯,醫保+指南推動其全年持續放量;4)丹滴在糖網適應癥和FDA申報方面的進展有望繼續推動穩健增長;5)營銷集團掛牌新三板步入自主融資發展新道路,解除對公司資本依賴,并購整合能力進一步加強,強者更強。我們預計公司2018-2020年實現營業收入分別為190.28億元、226.28億元和268.56億元,歸母凈利潤分別為16.28億元、19.67億元和23.99億元,折合EPS分別為1.08元/股、1.30元/股和1.58元/股,分別同比增長18.8%、20.7%和21.0%,對應PE分別為18.2X、15.1X和12.5X,維持買入評級。

  風險分析新藥研發失敗風險;產品降價風險、原材料及動力成本漲價風險、投資并購失敗風險等。


  山東高速2018年三季報點評:濟青改擴建影響繼續蔓延,業績短期承壓
  類別:公司研究機構:光大證券股份有限公司研究員:秦波日期:2018-11-06事件:公司Q3業績低于預期。公司發布三季報,報告期內公司實現收入43.14億,同比下降16.58%,實現歸母凈利潤27.27億,同比增長2.5%,扣非凈利潤16.13億,同比下降23.09%,加權平均ROE為9.92%,同比減少0.38個點。其中第三季度實現收入17.22億,同比下降5.62%,歸母凈利潤3.27億,同比下降76.40%。

  點評:主要路產濟青高速改造進行時,收入端承壓。濟青高速全長318公里,是山東省第一條高速公路,雖然路產長度僅占公司自有路產的25%,但由于濟青高速是連接山東兩大城市濟南、青島的重要樞紐,因此是公司盈利能力最強的路產。2015年起濟青高速開啟擴建改造,改造路段實行單車道通行,對整個通行產生負面影響,通行收入持續下滑。從18H1披露數據來看,山東地區通行費同比下降17.9%,我們判斷山東地區全年下滑在20%左右,如若2019年下半年改造完成,將實現雙向8車道,可實現收入增速反轉,遠期可帶來收入翻倍空間。

  房地產業務正按照計劃逐步退出,帶來24億投資收益。公司近年來逐步聚焦高速主業發展,將部分非高速業務進行置出,2016年公司地產收入一度達到總收入的約25%,隨著部分地產公司的出售,目前公司僅剩少量樓盤待清理,18H1地產僅實現收入4405萬,同比下降86%。同時,報告期出售濟南璞園地產公司,出售款及剩余股價估值,總計一次性帶來約24億投資收益。

  觸底后彈性更強,首次覆蓋給予"增持"評級。我們的核心假設包括:其一,公司2019年底完成濟青高速改造,2020年轉固;其二,假設2019年和2020年投資收益均為1億,即基本不考慮非經常性損益。我們測算2018-2020年公司歸母凈利潤分別為29.53億、18.78億、22.12億對應PE分別為7倍、11倍、10倍;考慮濟青改造項目完成后,理論上可實現通行能力翻倍,對公司盈利帶來正面影響。我們認為,公司雖短期業績承壓,但屬于板塊內少有的具有業績爆發力的公司,我們以DDM模型估值給予公司目標價5.05元,首次覆蓋給予"增持"評級。

  風險提示:濟青高速改造完成晚于預期的2019年底。


  亞夏汽車:中公教育借殼成功,成為A股職業教育龍頭
  類別:公司研究機構:太平洋證券股份有限公司研究員:朱璐,陳天蛟日期:2018-11-06事件:中公教育借殼亞夏汽車獲證監會審核有條件通過,于11月5日復牌,成為A股教育板塊新龍頭。上市公司將亞夏汽車現有主要資產、負債、業務剝離,轉而持有中公教育100%股權。交易方案包括三部分:1)重大資產置換:上市公司亞夏汽車擬置出資產作價13.5億,置入資產中公教育100%股權擬作價185億;2)發行股份購買資產:差額部分由亞夏汽車以發行股份方式向中公教育全體股東購買;3)股份轉讓:上市公司原控股股東亞夏實業將向中公合伙、李永新分別轉讓8000萬股和7270萬股上市公司股票。交易完成后,亞夏汽車的控股股東和實際控制人將變更為李永新和魯忠芳,原控股股東亞夏實業持股比例降為0%,不再持有上市公司股份,李永新和魯忠芳持有上市公司股份的比例分別為18.16%、40.56%。

  收購估值合理,與業績成長性匹配。2017年,中公教育歸母凈利潤5.25億元,扣非歸母凈利潤4.95億元。中公教育承諾2018-2020年扣非歸母凈利潤分別不低于9.3、13.0、16.5億元,185億元交易對價對應2018-2020年P/E為20x、14x、11x。考慮到中公教育是公務員招錄培訓的龍頭,收購估值較為合理。

  受益于政策支持和需求變化,職業教育市場空間廣闊。2017年,職業教育市場規模為987億元,2013-2017年CAGR為16%,預計2022年將達到1930億元。2017年職業教育市場CR5為9.8%,中公教育占比4.1%位居第一。此外,2017年人才招錄考試培訓市場規模為364億元,2013-2017年CAGR為13%,預計2022年將達到730億元。受益于國家政策的支持和就業市場的競爭加劇,職業培訓市場和人才招錄培訓行業空間廣闊,中公教育作為行業龍頭將直接受益。

  產品線豐富,擁有多元化培訓體系。產品內容上,從早期較為單一的公職類招錄培訓拓展到包括人才招錄培訓和資格認證培訓等的多元化培訓體系;產品形式上,從傳統的線下面授逐步發展到線上面授和線上培訓相結合的雙師模式;產品層次上,向細分領域延伸,包括普通和協議課程,基礎、專項和沖刺課程等,目前有2500種以上課程選擇。

  渠道優勢明顯,龐大教學網絡體現行業領先地位。中公教育擁有強大的服務和學習網絡,截止2018年4月30日,擁有覆蓋31個省319個地級市的619個直營分支機構,教學網絡遍布全國,員工總人數到達22620人。2015年-2017年,通過面授班和線上培訓累積培養學員分別為55.80萬、86.07萬和146.61萬人次。規模優勢能夠有效降低運營成本,擴大公司的市場知名度和市場占有率,提高公司的抗風險能力,尤其在新產品和服務的開發和推廣上有著顯著的成本優勢和渠道優勢。

  研發能力突出,人才優勢明顯。研發方面,中公教育專注課程體系基礎研發,推出包括專業專項教學法、雙師教學模式等教學方法和教學體系。公司的課程設計、授課內容、教學方法及講義等教輔材料均為自主研發,由專業基礎扎實、經驗豐富的專職研發團隊負責保證課程體系不斷更新。同時,不斷提高培訓軟件研發投入,更新迭代系統、APP開發,通過多媒體設備實時互動,全方位提升教學體驗。人才方面,高素質、穩定的人才隊伍保障公司保持行業領先地位。截至2018年4月30日,公司擁有全職授課教師7264名,專職研發人員1344名。授課教師均為全職教師,有利于增強公司業務的穩定性,為中公教育的可持續經營提供堅實的基礎。

  投資建議:中公教育作為國內領先的非職業教育服務提供商,擁有強大的服務和學習網絡,產品+渠道+研發+人才四大核心競爭力構筑強大護城河。本次交易完成后,借助資本市場平臺,將有助中公教育的業務發展,提升其在行業中的綜合競爭力、品牌影響力和行業地位。預計公司2018-2020年凈利潤分別為9.4、13.33和16.97億元,對應增發股本后EPS為0.17、0.24和0.31元/股,給予"買入"評級。

  風險提示:交易未能通過證監會審核風險;職業培訓行業政策變化風險;行業競爭加劇風險。
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